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陈果:2018年买大也买小 北上资金悄然增配创业板

  自沪深港通开放以来,北上资金成为A股市场上重要的增量资金来源,一直被视为海外投资者配置偏好的观察窗口。今年以来,以北上资金为代表的外海增量资金边际上决定A股市场对于白马龙头等大市值蓝筹股追捧。我们认为在2018年创业板迎新机之时,有必要向广大投资者提示北上资金也正在悄然增加对于中小市值,尤其是创业板的配置。

  目前北上资金可投资标的共2145支,深股通中小市值股票占比较高。上交所规定沪股通股票至少需要满足:上证180指数成份股、上证380指数成份股、A+H股上市公司的本所上市A股三条件其一;深交所规定深股通股票包括考察日前六个月A股日均市值超过60亿元的深证成份指数及深证中小创新指数的成分股,以及A+H股上市公司的本所上市A股。目前北上资金可投资标的共2145支,占A股总量约61.30%。其中沪股通1009支,深股通1136支。从市值结构上来看,深股通中小市值股票占比较高。目前在沪股通中市值在100亿以下的股票占45.39%,市值在100-500亿的股票占43.31%,500亿以上的股票占到11.30%;相比而言,在深股通投资标的中市值在100亿以下的股票占54.40%,市值在100-500亿的股票占40.58%,500亿以上的股票占到5.02%。

  目前北上资金可投资创业板标的共284支,占深股通总量约25%。在深股通1136支股票中,深主板、中小板和创业板共有229、513、284支股票,市值占比分别为39.34%、43.13%、17.53%,数量占比分别为29.84%、45.16%、25%。

  北上资金偏好发生变化,深股通净买入明显高于沪股通。今年下半年沪深港通北上资金净流入较上半年明显降低,12月份至今仅净流入34.22亿元,较8月下降87.34%。同时,相较此前活跃的沪股通,深股通净买入热度正在上升。全年深股通净资金流入远超沪股通,近三个月沪股通净买入为63.29亿元,相比之下深股通同时期的净买入达到215.25亿元。从近一个月的情况来看趋势则更为明显,本月以来深股通净买入为33.20亿元,同期沪股通净买入则仅为1.03亿元。

  香港投资者投资大市值持股稳定,100亿市值以下股票数目增加。分析2017下半年香港机构投资者沪深股通投资股票选择变化我们可以发现:

  投资市值500亿以上公司数目占比基本稳定。2017年12月投资于市值500亿以上公司的占比为8.89%,较7月份大致持平。其中,投资于市值1000亿以上公司占比基本稳定在4.2%左右,市值为500-1000亿的公司投资家数基本稳定在4.8%左右。

  投资市值100亿以下公司数目占比上升。2017年12月投资于市值100亿以下公司的占比为44.86%,较7月上升了2.68%,其中,投资于市值50-100亿以上公司占比基本稳定在34.50%左右,市值为50亿以下的公司投资家数上升较为明显,从7月7.35%上升至10.62%。

  机构投资者持股公司市值分布的变动,实质上是从100-200亿公司向50亿以下公司切换的过程,反映出对市场极其敏锐的互通资金逐渐流入具有更好前景的小票股。

  北上资金着重增配创业板,持股市值和持股数量的比重上升。从持股市值角度,2017年12月主板持股市值较7月上升29.33%至4354.82亿元,中小板持股市值较7月上升44.62%至829.62亿元,创业板持股市值较7月上升33.53%至4131.73亿元。从持股数量角度,2017年12月主板持股数量较7月上升9.09%至195.47亿股,中小板持股数量较7月上升27.05%至27.28亿股,创业板持股数量较7月上升32.88%至6.91亿股。值得注意的是由于创业板区间涨跌幅明显弱于主板和中小板,我们认为持股数量高速增长更能体现北上资金对于创业板的重视。同时,通过创业板占总持股市值和持股数量占比,我们可以发现香港机构投资者对于创业板深股通交易标的的持股市值占比保持上升的趋势,12月持股市值占总市值比例为2.48%,较7月上升了0.04%;创业板交易标的数量占比的上升趋势占比则更加明显,12月为3.01%,较7月上升0.48%。

  持有创业板股票市值上升。截至12月21日,香港机构投资者持有创业板股票市值为131.73亿元,较7月上升29.87%,月均增长速度超5%。其中,归属于创业板指股票持有市值为118.01亿元,较7月上升28.16%,非创业板指股票持有市值为13.72亿元,较7月上升46.70%。

  持有创业板股票数量上升。截至12月21日,香港机构投资者持有创业板股票数量为6.91亿股,较7月上升24.80%。其中,归属于创业板指股票持有数量为4.56亿股,较7月上升22.41%,非创业板指股票持有数量为2.35亿股,较7月上升29.73%。

  关注优质龙头成长股。今年四季度以来,北上资金越来越青睐A股中的科技龙头公司。蓝思科技11月17日获深股通渠道净买入7.72亿元,创出深市今年以来的外资单日净买入规模纪录。

  从市值角度看:创业板中深股通标的市值在100亿以下的占据65.49%,市值200亿以下公司则占据近90%,只有3.17%的公司市值超过了500亿元。

  从估值角度看:创业板中深股通标的估值并不高,2017年三季度市值加权PE(TTM)为41.72,低于创业板整个板块48.39的估值,估值在0-50倍之间的公司占51.76%。

  从盈利角度看:创业板中深股通标的盈利状况良好,2017年三季度市值加权平均净资产收益率达10.58%,超过了全部A股的8.57%和主板的8.78%,甚至高于上证50指数9.54%的净资产收益率。2017年三季度ROE(TTM)在10%以上的公司占35.21%,ROE(TTM)在5-10%的公司占36.27%。

  根据北上资金持有创业板股票的情况,我们甄选出目前持股市值最大的前20支股票和持股比例增幅最大的前20支股票。

  ■公开市场操作:上周公开市场净投放2000亿元,本周资金到期金额共计2900亿元。

  解读:上周公开市场延续净投放。上周资金面前松后紧,周一至周三净投放2900亿元,后半周净回笼900亿元,央行公开市场操作仍显谨慎。同时,上周一央行将14天逆回购利率由原先的2.60%调升至2.65%,这一方面能够应对美联储加息带来的资金外流以维持汇率稳定,另一方面可帮助市场主体形成合理的利率预期。综合来看,受政策利率上行、季末MPA及流动性指标考核压力增大影响,叠加税期及跨年资金需求上行等因素共同作用,我们预计市场流动性短时间内依然偏紧。

  ■货币市场:上周隔夜SHIBOR较前期下行11bp至2.61%,1周SHIBOR与前期基本持平为2.87%,3个月SHIBOR较前期上涨7bp至4.89%。银行间质押式回购加权平均利率较前期上行2bp至3.07%,买断式回购利率较前期上行24bp至3.56%,同业拆借利率较前期下行19bp至2.86%。

  解读:上周货币市场利率涨跌不一。随跨年进入倒计时,财政投放不断增加,流动性总量趋于充裕。结构视角来说,自12月以来跨年流动性供求持续呈现偏紧态势,在最近一周愈发明显,上周SHIBOR曲线走势变陡,货币市场利率短端下行长端上行,显示目前市场对中长期资金面尤其是跨年资金偏谨慎的预期。我们预计在春节之前中长期资金尤其是跨年资金利率大概率易上难下。

  ■国债市场:上周1年期国债收益率较前期上升2bp至3.80%,5年期国债收益率较前期下行2bp至3.83%,10年期国债收益率较前期下行1bp至3.88%,1/10年期国债利差较前期下行0.03%为0.08%。

  解读:上周国债收益率呈回调态势。在跨年资金面收敛态势有增无减、美联储加息干扰、监管升级担忧仍存等因素影响下,国内债市整体表现仍显低迷。虽然在市场情绪阶段性缓和的支撑下,上周长端国债收益率有所回落,但短期收益率仍走高,1/10年期国债利差缩小,债市收益率曲线区趋于平缓。由于目前明确利空因素尚未出尽,债市调整尚未结束,预计国债收益率仍处于高位震荡。

  ■外汇市场:上周美元指数较前期下跌0.69%至93.30,人民币即期汇率下降397个基点至6.5687,人民币中间价下降292个基点至6.5821,离岸人民币汇率下降412个基点至6.5646,最新1年期NDF下跌0.64%为6.7255。

  解读:上周美元指数下跌,人民币汇率再破6.6关口。上周三美国参众两院一致通过税改方案,周四众议院批准临时性拨款法案对于美元的利好有限。考虑到经济数据弱于预期、美联储心忧低通胀、欧元区增长强劲等影响,美元指数走势依然低迷,上周美元指数小幅下跌逼近93关口,我们预计在平静的假期交易时段美元难以获得新上涨动能,大概率保持震荡。同时,美元下行、中美利差走阔、离岸人民币市场流动性紧张等推动人民币汇率上行,上周人民币中间价、离岸汇率、即期汇率均大幅下降突破6.6关口,1年期NDF也持续下跌。受汇率临近前期低位、季节性结售汇需求增加影响,预计人民币对美元汇率短期汇率波动或将增强。

  一级市场方面,上周共有5家公司完成IPO网上发行,募集资金共22.98亿元;本周共4家公司完成IPO网上发行,预计募集资金共19.54亿元,较上周下降14.97%。上周共10家公司公布定增预案,预计募集资金共240.64亿元,较上上周同比下降0.10%。

  二级市场方面,上周共有45家公司限售解禁,解禁数量共45.01亿股,解禁市值共440.30亿元。本周共有62家公司限售解禁,预计解禁数量共74.65亿股,解禁市值共1015.22亿元,分别较上周环比增加65.85%和130.57%。此外,上周重要股东二级市场净减持9.70亿元,较前一周下降81.11%。上周全部A股资金净流出486.53亿元,较前速流出速度放缓36.86%。

  上周新成立13只基金,发行份额为153.41亿份,较上上周下降53.47%。发行份额最高的是银河铭忆3个月,为100.10亿份。全部基金份额107800.05亿份,较前一周上涨0.001%。

  上周股票型基金仓位由89.42%降至89.36%,混合型基金仓位由54.62%降至54.39%。所有基金当中,减仓基金占57.92%,约49.28%的基金减仓幅度小于2.5%。

  ■两融:上周沪深两市两融余额为10209.07亿元,环比前期上升0.18%。上周市场两融余额占A股流通市值比例为2.29%,较前期下降0.02%;其中,沪市两融余额为6044.73亿元,环比前期上升0.14%;深市两融余额为4164.34亿元,环比前期上升0.23%。上周申万一级行业两融余额环比涨幅前3的是食品饮料(4.25%),休闲服务(3.09%),家用电器(1.01%),涨幅后3的是综合(-1.91%),建筑装饰(-1.30%),国防军工(-1.23%)。

  ■大小盘:上周申万大盘指数上涨2.04%至3365.53,中盘指数上涨0.53%至3979.46,小盘指数下跌0.69%至4699.88,大/小盘相对指数为71.61,较上周上涨2.75%。

  ■换手率:上周全部A股区间换手率下降0.09%达到3.09%;中小板换手率下降0.77%达到5.53%;创业板换手率下跌0.62%达到7.35%。

  ■大宗交易:上周大宗交易成交额共145.37亿元,环比上升12.05%,日均折价率下降1.40%至9.43%。

  ■A-H股:上周北上资金净流入37.75亿元,较前期增加21.45亿元;南下资金净流出10.41亿元,较前期下降104.80亿元。上周沪股通总成交额为247.36亿元,较前期环比下降32.11%;深股通总成交额为193.94亿元,较前期环比下降33.95%;沪市港股通总成交额为365.38亿元,较前期环比上升2.19%;深市港股通总成交额为140.82亿元,较前期环比下降10.49%。上周AH股溢价指数收于129.59点,较前期环比下降1.34%。

  ■国际市场:上周恒指波幅下降1.19至13.74,美国恐慌指数上升0.18至9.60,欧洲恐慌指数上升0.21至12.00。

  国内市场方面:上周沪深两市两融余额环比前期上升0.18%至10209.07亿元,其中,其中,沪市两融余额为6044.73亿元,深市两融余额为4164.34亿元。两融余额窄幅波动且维持在万亿以上较高水平,反映场外资金对后市仍有一定期待。国内资金方面,全部A股资金连续两周维持净流出,但上周净流出规模有所下降。政策方面,上周中央经济工作会议提出“防控金融风险,稳健货币政策趋于中性”,措辞温和有助市场情绪边际改善。成交方面,上周各板块换手率较前期均缩小,中小板、创业板明显缩量,A股交易活跃度走低。

  国际市场方面:美元指数持续下跌并对绝大多数主要货币贬值拖累市场情绪走低,叠加11月美国工业产出、12月美国密歇根大学消费者信心指数不及预期影响,美国恐慌指数小幅上升,预计在美元短期内难获新上涨动能情况下美国市场情绪难有较大幅度好转。欧洲市场方面,受德国政坛组局持续存在不确定性的影响,欧洲恐慌指数小幅上涨。但在欧元区经济数据良好、欧元强势上涨情况下,预计短期内欧洲恐慌指数短期保持震荡。

  17年大小盘上演冰火两重天,风格两极分化严重,背后原因来自多个方面。一是经济下行预期持续存在导致市场风格“以大为美”;二是IPO发行加速下壳价值下降,并购重组监管趋严及业绩不及预期导致创业板业绩增速持续下滑;三是机构持仓持续下降。2017年,天时地利人和,成长一个不占。

  8大理由支持创业板慢牛归来:1)历史上看,创业板还未出现连续三年跑输主板的情况。2)2018年经济下行预期或将兑现,从而有助于市场风格切换。3)政策底已现,后续或将面临更多政策催化。4)估值已较便宜,特别是创业板指的整体估值和相对估值都已经回到历史区间下限位置。5)创业板整体业绩承诺完成率超过100%,相当一部分外延并购标的业绩承诺超额完成,承诺期过后发生业绩变脸的可能性也并不大,对于创业板业绩承诺不及预期及商誉减值不必过度担忧。6)随着新增外延减少,外延并表对创业板业绩贡献下降,2018年创业板业绩更多回归内生增长,内生增速将会触底反弹。7)2018年创业板相对主板的业绩增速之差将会重新触底回升。8)目前创业板机构持仓水平处于历史低位。

  4大理由支持时点或在3、4月份:1)随着2017年报和1季报业绩预告披露,创业板或将迎来“利空兑现后的利好”或者“利空证伪后的利好”。2)18年1季报或中报,创业板内生业绩增速或将触底回升,相对主板业绩增速也或将重新占优,从而迎来业绩驱动。3)18年1季度之后,创业板解禁高峰已过。4)“两会”前后,成长板块还可能面临较多政策催化。

  配置建议:重点关注“先进制造”+“新兴消费”,精选估值、业绩相匹配的优质成长龙头

  先进制造重点关注《中国制造2025》和“十九大报告”中都重点提及的细分领域,如新一代信息技术(5G、半导体、芯片、物联网、人工智能)、高端装备制造(航空航天、轨交设备)和节能环保(光伏、风电、新能源汽车)等。新兴消费方面,重点关注信息消费(移动通信设备、可穿戴设备、AR/VR、智能家居等)、科教文卫(医药生物、医疗保健、教育、体育、休闲娱乐)等。个股方面,精选估值合理、业绩稳定增长、盈利能力较强的优质成长龙头。

  1)经济下行预期继续延后,市场继续追求业绩确定性;2)外延并购业绩承诺不及预期;3)并购重组政策持续收紧。

  我们在《慢牛换芯,盈利牵牛》报告中指出,A股盈利能力复苏将贯穿2017年,同时盈利的变化将成为A股市场运行的主线。当前盈利能力复苏进入扁平化阶段,市场认为投资主线将转移到流动性层面,我们认为流动性层面变化仅是盈利变化的分支,市场核心主线仍然是盈利的变化。明年A股大概率面临的组合是:盈利能力将在上半年进入高点之后缓慢回落,同时利率水平高位震荡,市场整体估值也将随着盈利整体下行而下沉。在盈利能力进入修复末期,受益于行业集中度提升及总资产周转率向上的龙头公司将继续引领A股,坚定“以龙为首”。

  2016年熔断以来,伴随着盈利水平及利率水平同步抬升,A股市场整体估值逐渐提升。我们发现股票市场估值提升有两方面贡献,一方面是“漂亮50”的估值抬升推动,另一方面是盈利整体修复的结果。而我们认为A股全部上市公司盈利能力在2018年进入高点回落之后,整体A股估值水平将出现下沉,同时我们判断2018年利率水平将在高位震荡,十年期国债利率中枢将高于今年,叠加通胀水平逐渐上行,消费行业享受盈利向上的持续性和防御属性,将在A股市场进入弱势震荡格局后,具备较优的配置价值。因此,我们建议继续关注消费龙头。

  当前市场预期较为混乱,有认为风格将切换至成长股,也有认为行情扩散至细分龙头领域。我们认为,整体风格切换或切换效应,需具备盈利继续企稳及流动性水平放松两个条件。当前市场估值的锚仍然是大市值龙头的估值水平,当利率水平高居不下,“杀估值”的局面将不会改变。同时,市场关注中盘蓝筹的投资机会是基于估值及盈利的相对优势,但是从本轮新常态经济来看,只有大市值龙头估值并未享受2014年以来流动性大幅宽松下的估值抬升,从2012年低点以来,大市值龙头估值抬升幅度也小于其他板块,因此在流动性继续中性的情况下,我们认为扩散出现可能性低。

  市场已充分认知销售净利率和资产周转率对盈利能力的支撑,我们认为2018年应该关注高质量领域加杠杆。微观杠杆率=宏观杠杆率*资产收益率,我们认为宏观杠杆率保持相对平稳,需要通过结构性政策完成杠杆在金融机构、政府部门、居民部门、企业部门之间的转移,从而将资金有效配置在高质量发展领域来提升经济资产收益率水平。建议关注“降杠杆”主线,股吧))、环保限产(海螺水泥(600585,股吧))、国企改革(中航机电);“加杠杆”主线:人工智能(景嘉微)、虚拟现实(歌尔股份)、5G(中兴通讯(000063,股吧))、半导体(华天科技(002185,股吧))、光伏(隆基股份)、军民融合(合众思壮)

  短期行业配置优选消费龙头、金融龙头(工商银行(601398,股吧)/中国平安(601318,股吧))。横向与纵向估值比较下,大部分消费龙头估值仍处于合理水平;市占率提升逻辑未改,消费龙头或将持续享有估值溢价。关注消费细分领域龙头:食品饮料(安琪酵母(600298,股吧))、汽车(上汽集团)、医药(上海医药(600849,股吧))等。中长期来看,制造业将是政策支持结构性加杠杆的领域。资产负债率提升主线,关注纺织服装机械龙头(慈星股份)等;研发支出视角选股,关注通用设备(先导智能)、电站设备(双杰电气)、新能源设备(隆基股份)、仪器仪表(耐威科技)、电子设备(海康威视)等。

  风险提示:金融去杠杆加速,地产调控升级,地方政府债务管理加码,美联储加息超市场预期。

  对2012年-2017年的春季行情进行复盘,我们发现,引导春季行情的因素主要有三个:经济预期、流动性以及政策变化。我们从过去6年的一季度行情统计来看,仅2014年是没有出现明显的收益,原因在于2014年一季度在流动性、经济预期及政策上均出现较强的收紧态势,因此收益并不明显。

  对于2018年的春季躁动行情,投资者应关注:明年年初时的经济预期、流动性以及政策变化。

  关于风格,在我们长江策略组的专题报告《解构大小盘风格切换》里提到:决定大小盘风格切换的核心条件是相对业绩;在之前的周报《风格变化无非是一种价值的切换》里,我们对整个非金融A股和创业板的2018年的盈利进行了测算,预计明年大小盘的盈利增速之差将有所收敛,同时小盘股和大盘股的盈利并无明显的区分度。所以我们判断,未来可能不会出现特别明显的大小盘风格分化。

  行业配置方面,目前市场整体仍然持续围绕盈利确定性展开。在经济与企业盈利整体均保持韧性的情况下,地产和大金融板块整体盈利也将保持在较高水平。虽然2017年地产和大金融板块的配置有所提升,但是目前仍处于显著低配位置,随着市场价值投资的不断深化,作为市场基石的地产和大金融板块配置比例或将迎来系统性的提升。从基本面的角度出发,我们推荐地产+金融的大金融主线,并且持续推荐业绩相对更加稳健的行业:周期以及自下而上的光伏、风电等。

  关注民参军、半导体、5G和机器人(300024,股吧)。民参军方面,政策催化叠加业绩和估值拐点,板块或迎机遇,关注瑞特股份、天银机电、航新科技等;半导体方面,政策和资本双重助力下,集成电路国产化风口已到来,关注紫光国芯、兆易创新、北方华创、长川科技、士兰微(600460,股吧)等;5G方面,政策推动叠加主题催化,有望迎来新一轮主题投资机会,关注中兴通讯(000063,股吧)、烽火通信(600498,股吧)等;机器人(300024,股吧)方面,行业高景气叠加政策扶持,关注埃斯顿、新时达、机器人(300024,股吧)、汇川技术、拓斯达等。

  临近年关,2018年投资布局成为市场热议话题。建信基金权益投资部总经理、建信龙头企业股票基金拟任基金经理姚锦认为,从整体上看,预计2018年经济增长波动不大,A股将继续按照经济转型方向演绎结构性牛市,持续看好龙头企业表现。行业龙头公司依靠自身内生动力增长的同时,在接下来有质量的宏观经济增长环境中将更加受益。在金融服务实体经济的大背景下,当优质企业成为助力宏观经济发展的有力支撑后,宏观经济的发展硕果也将体现在优质企业的市场表现中。

  从宏观层面来看,2018年将处于经济增长转向追求质量的过程中。GDP目标淡化,经济内生韧性强,整体处于合理的通胀环境。同时,优质企业ROE底部已经确认,企业盈利数据的回落会更加缓慢和有限,这是由于行业集中度提升,龙头企业的需求相对稳定,而成本费用也仍未形成明显负面反馈。在一些细分的景气领域,资本扩张启动,叠加传统产能投资收缩,从微观角度提供了经济转型以及ROE中周期持续改善的信号。

  展望2018年投资机会,姚锦认为,A股流动性仍将延续机构主导特点,MSCI将额外带来约千亿人民币左右的海外增量,将带动细分行业龙头优势持续,A股估值体系可能出现明显分层。预计2018年市场震荡向上,仍处于龙头企业持续受益的结构性牛市中,但风格缓慢趋于均衡,价值龙头和优质成长龙头配置价值并存。从结构上来看,价值龙头大盘股核心资产特点仍在,但更关注盈利增长部分,优质成长龙头的弹性较大,尤其是一些政策、投入以及行业景气度明确的新兴领域,如通信、新材料、集成电路、航空航天、医药、智能自动化工业等的龙头企业或存在估值上升空间。责任编辑: 曹金 IF142

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